Wysoka wartość niematerialna spółki niekoniecznie jest gwarantem, że będzie ona dobrą inwestycją
Obrazek użytkownika Piotr Rosik
09 wrz 2021, 07:00

Wysoka wartość aktywów niematerialnych spółki niekoniecznie jest gwarantem, że będzie ona dobrą inwestycją

Patenty, prawa czy marka – to są aktywa, które coraz więcej znaczą dla spółek giełdowych. Ale są problemy z ich wycenianiem. Poza tym ich wysoka wartość nie gwarantuje, że spółka będzie dobrą inwestycją.

Wycena spółki giełdowej odzwierciedla zarówno materialne, jak i niematerialne aktywa (wartości) posiadane przez nią. O wartościach materialnych i sposobach ich wyceny oraz ich wpływie na kapitalizację spółek giełdowych powstały tony opracowań. Od kilku lat powstaje także coraz więcej analiz dotyczących tego, co tak naprawdę znaczą dla spółki wartości niematerialne. Dzieje się tak, ponieważ takie wartości – jak patenty, prawa do czegoś, marka czy wizerunek – znaczą we współczesnej gospodarce coraz więcej, a w niektórych branżach są kluczowe.

„Wedle niektórych obliczeń, w 1975 roku 20% wyceny S&P500 wywodziło się z wartości niematerialnych, a obecnie jest to około 90%” – zwraca uwagę Larry Swedroe, główny analityk Buckingham Strategic Wealth, na łamach portalu Alpha Architect.

To sprzedaż jest ważna, a nie postrzeganie marki

Xin Liu, Chengxi Yin oraz Weinan Zheng w artykule “The Invisible Burden” (“Journal of Financial Markets”, styczeń 2021) zastanowili się, czy wartość niematerialna jest w prawidłowy sposób wyceniania przez rynek i odzwierciedlana w cenie akcji. Ich hipoteza zakładała, że wartość niematerialna firmy (ang. goodwill) jest trudna do zmierzenia, do zaobserwowania, do wycenienia nawet dla profesjonalistów, nie wspominając o amatorach, więc rynek najczęściej myli się w jej wycenie.

Wedle obliczeń tych naukowców, wartość niematerialna amerykańskich spółek giełdowych urosła z 200 mld USD w 1989 r. do 5 bln USD obecnie. Wartość niematerialna rośnie zarówno poprzez rozwój organiczny, jak i akwizycje (jedna spółka przejmując drugą pozyskuje także jej reputację, patenty, lojalność kliencką). A co chyba najciekawsze, wysoka wartość niematerialna spółki niekoniecznie gwarantuje wysokie i stabilne przepływy pieniężne w przyszłości, na czym często zależy inwestorom poszukującym wartości – podkreślają Xin Liu, Chengxi Yin oraz Weinan Zheng.

By sprawdzić, czy wartość niematerialna jest prawidłowo wyceniana przez rynek, naukowcy stworzyli wskaźnik goodwill do sprzedaży netto (goodwill-to-net sales, GTS) i przeegzaminowali wszystkie spółki z dodatnią wartością niematerialną na bilansie z giełd NYSE, AMEX i Nasdaq. Dokonali obliczeń, posługując się danymi Center for Research in Security Prices (CRSP) i Compustat. Badanie objęło zakres 1989-2016.

Okazało się, że wysoki wskaźnik GTS prowadzi do osłabienia wartości niematerialnej oraz niskiej zyskowności firmy, czyli jest swego rodzaju ostrzeżeniem przed negatywnym zachowaniem wartości rynkowej danej firmy w przyszłym okresie. Ten efekt był szczególnie widoczny w przypadku firm, które nie cieszą się zainteresowaniem inwestorów (niskie obroty, niewielkie pokrycie analityczne, brak inwestorów instytucjonalnych w akcjonariacie), oraz spółek z wysoką, idiosynkratyczną zmiennością kursu.

Co ważne, testy wskaźnika GTS pokazują podobne wyniki zarówno dla okresu przed 2001 rokiem, jak i po 2001 r. W tymże roku weszły w życie zmiany w księgowości, które istotnie zmieniły sposób, w jaki traktuje się w zapisach i rozliczeniach bilansowych wartość niematerialną firmy.

Zobacz także: Gwiazdy social mediów coraz mocniej wpływają na rynek. Młodzi ludzie wolą słuchać porad inwestycyjnych tiktokerów i youtuberów, niż profesjonalistów

Kłopoty z wyceną wartości niematerialnej firmy

Przypomnijmy, że od kilku lat na konieczność właściwego wyceniania aktywów niematerialnych w firmie zwraca uwagę legendarny amerykański zarządzający Michael Mauboussin. Według niego, inwestorzy muszą nauczyć się wyceniać nie tylko maszyny, pojazdy, budynki, ale też prawa, patenty, marki – czyli rzeczy niematerialne. W jego opinii, konserwatywne sposoby wyceny spółek nie przystają do nowej rzeczywistości biznesowej, więc słuchanie się księgowych to już nie jest droga do sukcesu.

Co ciekawe, wedle Mauboussina aktywem niematerialnym są dziś wartość marki czy lojalność kliencka, a co za tym idzie – inwestycjami są wydatki na reklamę i marketing, bo one pozwalają budować wspomniane wartości niematerialne. Jego zdaniem, wycena spółek farmaceutycznych i technologicznych jest szczególnie trudna, bo np. wartość leku, który już istnieje, ale jest na wczesnym etapie badań klinicznych, jest tak naprawdę trudna do oszacowania. Inny przykład to Microsoft – wyceniany w tradycyjny sposób, przez wiele lat nie wydawał się okazją inwestycyjną, a tymczasem nią był.

Z drugiej strony, jak twierdzą w artykule „Intangibles and Expected Stock Returns” Savina Rizova i Namiko Saito z Dimensional Fund Advisors, oszacowanie wartości aktywów niematerialnych i prawnych wiąże się z dużym szumem. „Być może z tego powodu szacowane nie zapewnia wielu informacji o przyszłych przepływach pieniężnych. Wydaje się także, że kapitalizowanie takich aktywów nie przynosi żadnego rodzaju premii” – stwierdziły.

„Można próbować je uwzględniać [aktywa niematerialne] sumując wydatki na badania i rozwój (R&D) lub też na marketing czy administrację. Problem w tym, że w takich wydatkach nie da się uwzględnić w całej wartości takich aktywów. Poza tym, często dane dotyczące takich wydatków są niedokładne (niepełne). Obecnie tylko dla połowy spółek notowanych na giełdzie w USA dostępne są dane o takich wydatkach” – wskazują analityczki. „Możliwe są także przypadki, że spółka ma miliardy USD aktywów niematerialnych wypracowanych wewnętrznie, a zmierza w kierunku bankructwa. Poza tym nie ma żadnych dowodów na to, że takie aktywa wpływają pozytywnie na rentowność” – dodają.

Zobacz także: Jestem pewien, że Inter Cars przystosuje się do zmian, które czekają branżę samochodową – mówi prezes Inter Cars Maciej Oleksowicz

Śledź Strefę Inwestorów w Google News

Sprawdź więcej artykułów i analiz

Więcej praktycznej wiedzy o inwestowaniu na giełdzie, takiej jak analizy, artykuły, czy portfele edukacyjne, znajdziesz w części premium serwisu StrefaInwestorow.pl. Kliknij tutaj, aby dowiedzieć się więcej.