Bieżący rok to dominacja publicznych ofert obligacji, przeprowadzanych na podstawie prospektu emisyjnego. Jednak nie jest to jedyna możliwość prowadzenia emisji kierowanych do szerokiego grona inwestorów. Warto wiedzieć, że spółki mogą emitować obligacje na podstawie memorandum informacyjnego, gdzie zatwierdzeniu podlegają… materiały reklamowe. Przyjrzyjmy się zatem tej formie emisji.
Szczyt popularności emisji na podstawie memorandum to lata 2014 i 2015. Natomiast w bieżącym roku prym wiodą duzi emitenci, którzy pozyskują kapitał w klasycznych publicznych ofertach, gdzie zatwierdzeniu podlega prospekt emisyjny. Jednak kilku emitentów w 2016 roku zdecydowało się na memorandum. O co chodzi w tego typu emisji i co każdy inwestor powinien na ten temat wiedzieć?
Tak jak pisałem w poprzedniej części naszego cyklu, publiczna oferta kierowana do inwestorów indywidualnych wiąże się oczywiście z kosztami. Sporządzenie prospektu emisyjnego jest procesem stosunkowo długim i, nie ma co ukrywać, kosztownym. W związku z tym, tego typu oferty przeznaczone są z reguły dla dużych emitentów, którzy chcą pozyskać z emisji obligacji minimum kilkadziesiąt milionów złotych. Jednak oprócz takich emitentów, mamy też mniejsze spółki, które chciałby się pokazać inwestorom indywidualnym i przeprowadzić emisję obligacji, którą mogą szeroko reklamować.
Liberalizacja prawa z 2013 roku pomogła rozwinąć rynek obligacji
Kluczowa dla tych rozwiązań była nowelizacja ustawy o ofercie publicznej, jaka miała miejsce w 2013 roku. Dokładnie rzecz biorąc, nowelizacja obowiązuje od 23 kwietnia 2013 roku. Najważniejsze zmiany, jakie zaszły w ustawie dotyczące emisji obligacji są następujące:
- zmieniono definicje publicznej oferty,
- zmieniono zasady prowadzenia akcji promocyjnej przy emisji papierów wartościowych,
- wprowadzono możliwość publicznej emisji papierów wartościowych bez zatwierdzania dokumentu ofertowego przez KNF,
- wprowadzono nowy rodzaj oferty publicznej – ofertę kaskadową,
- zwiększono sankcje administracyjne i karne.
Zmiana definicji publicznej oferty polegała na tym, że od nowelizacji ustawy oferta publiczna jest to oferta kierowana do co najmniej 150 osób lub nieoznaczonego adresata. Wcześniejsza definicja mówiła o co najmniej 100 osobach lub nieoznaczonym adresacie. Zatem po nowelizacji oferta prywatna jest kierowana do maksymalnie 149 osób, a nie jak wcześniej do 99 osób.
Jednak kluczowa zmiana polegała na tym, że doprecyzowano, iż akcja promocyjna możliwa jest praktycznie jedynie przy ofertach prywatnych. O co chodzi? Otóż wcześniej wszelkiego rodzaju doradcy i pośrednicy naginali prawo i stosowali różnego rodzaju sztuczki do reklamowania prywatnych emisji obligacji, o których według definicji mogło wiedzieć maksymalnie 99 osób. Powszechne było podawanie nazwy emitenta i np. celu emisji wraz z kontaktem. Dopiero jak ktoś sam odezwał się do emitenta lub doradcy wręczano mu propozycję nabycia zwaną w żargonie „PeNką” i liczono go do puli 99 osób, które wiedzą o emisji. Była to fikcja i dlatego niezbędna była nowelizacja ustawy.
Zakazano wówczas takiego działania, ale jednocześnie, aby nie zabić rynku obligacji dla małych emitentów wprowadzono możliwość oferty publicznej bez prospektu emisyjnego, jedynie na podstawie memorandum informacyjnego. Emitent w ciągu 12 miesięcy od opublikowania memorandum może przeprowadzić emisje obligacji w jednej lub kilku seriach, o wartości nominalnej nie przekraczającej 2,5 mln euro. Gdybyśmy mieli krótko podsumować wprowadzone regulacje to główne zalety są następujące:
- brak prospektu emisyjnego, a zatem skrócenie procedury emisji i ograniczenie kosztów,
- KNF nie zatwierdza memorandum informacyjnego, choć istnieje obowiązek jego napisania i opublikowania,
- pojawiła się możliwość prowadzenia akcji promocyjnej do nieoznaczonego adresata, co sprawia, że z ofertą można dotrzeć naprawdę szeroko.
Natomiast wśród wad nowych regulacji można wymienić:
- małą wartość dopuszczalnej oferty – maksymalnie 2,5 mln euro w ciągu 12 miesięcy,
- konieczność pośrednictwa firmy inwestycyjnej, co wiąże się z dodatkowymi kosztami,
- wymagane zatwierdzenie akcji promocyjnej przez KNF.
Emisja obligacji do 2,5 mln euro w praktyce
Jak to wszystko wygląda w praktyce? Spółka chcąca wyemitować obligacje do inwestorów indywidualnych w ofercie publicznej na podstawie memorandum zgłasza się do domu maklerskiego. I tu pierwsza uwaga. Ze względu na to, że są to stosunkowo małe emisje, to ich obsługą zajmują się małe wyspecjalizowane domy maklerskie. Prym, przynamniej na początku, wiódł w tym zakresie DM Invista, a następnie DM Ventus. Niedawno kluczowa kadra menadżerska z domu maklerskiego Ventus przejęła nowy dom maklerski, który nosi nazwę Polski Dom Maklerski. Można się spodziewać, że to on będzie najbardziej aktywny w zakresie mniejszych emisji.
Warto też wiedzieć, że emisja tego typu kierowana jest w praktyce wyłącznie do inwestorów indywidualnych. Jej wartość dla większości instytucji, ze względu na limity inwestycyjne, jest za mała. W związku z tym warto pamiętać, że decydujący głos w powodzeniu emisji mają inwestorzy indywidualni.
KNF nie zatwierdza memorandum, ale pilnuje materiałów promocyjnych
Po tym jak spółka wybierze już dom maklerski, rozpoczyna proces tworzenia memorandum informacyjnego. Wraz ze startem oferty obowiązkiem jest opublikowanie takiego memorandum. Jest to dokument przedstawiający kluczowe czynniki związane z prowadzoną emisją. Najważniejsze! Nie podlega on w żaden sposób weryfikacji przez KNF, ale jeżeli Komisja uznałaby, że prowadzona oferta zagraża obrotowi i bezpieczeństwu inwestorów, to może ją wstrzymać. Z tego co mi wiadomo do tej pory nie było jeszcze takiego przypadku.
Natomiast zatwierdzeniu podlegają materiały promocyjne spółki czyli banery, mailing, teaser, czy prezentacja. Wszystkie materiały spółka musi złożyć na 15 dni roboczych przed startem oferty. Wówczas Komisja Nadzoru Finansowego zgłasza ewentualne uwagi i poprawki. Jak rozumiem intencję Komisji, chodzi o to, aby nikt w hasłach reklamowych nie używał zwrotów w stylu zysk pewny jak na lokacie itp. Inwestorzy czytając materiały reklamowe muszą być w pełni świadomi podejmowanego ryzyka. Po zatwierdzeniu materiałów rozpoczynają się zapisy w publicznej emisji. Często tworzone są konsorcja domów maklerskich tak, żeby ułatwić inwestorom złożenie zapisów.
Podsumowując tę formę pozyskiwania kapitału z emisji obligacji, należy zwrócić uwagę na kilka kwestii. Przede wszystkim tego typu emisje prowadzą mniejsze podmioty, które realizują bardziej ryzykowne przedsięwzięcia, niż standardowa działalność gospodarcza. Szczególnie chętnie ten sposób pozyskiwania kapitału upodobały sobie swego czasu np. firmy pożyczkowe. Otóż nie mają one twardych zabezpieczeń w postaci np. nieruchomości, tylko mają portfele pożyczek. W związku z tym trudno im uzyskać finansowanie w banku, a ich skala działalności nie pozwalała na standardowe publiczne emisje z prospektem. Warto mieć świadomość tego rodzaju warunków.
Emisje na podstawie memorandum - podwyższone ryzyko, ale i okazje inwestycyjne
Kiedy prześledzi się oferowane oprocentowanie w publicznych emisjach na podstawie memorandum, to widać, że jest ono stosunkowo wysokie. Nie można zatem zapominać o ryzyku. Nie stawiam tezy, że każde wysokie oprocentowanie od razu oznacza desperację emitenta i wysokie ryzyko, jak i nie można twierdzić, że zawsze niskie oprocentowanie oznacza małe ryzyko. Natomiast pamiętajmy, że publiczne emisje na memorandum to projekty bardziej ryzykowne, niż emisje dużych prospektowych emitentów. Zatem ten rodzaj ofert na pewno nie jest przeznaczony dla wszystkich inwestorów, szczególnie tych początkujących. Natomiast jeżeli ktoś szuka ponadprzeciętnych stóp zwrotu w emisjach obligacji, to z pewnością powinien przyglądać się tego typu ofertom, bo czasami trafiają się okazje inwestycyjne.
